摘  要  耐心资本是一种以长期价值创造为目标，支持科技创新和社会效益的关键金融形式，对推动科创企业发展具有重要作用。然而，当前耐心资本面临“不耐心”现象，其发展受退出机制不完善等多种因素制约。从理论上分析了耐心资本与退出机制的内在联系，梳理了退出方式的优劣势，并探讨了包括制度性障碍、信息不对称及短期化倾向在内的制约因素。在此基础上，提出多维优化路径：通过改革资本市场，提升中小企业IPO效率；完善S基金（Secondary Fund）交易机制，拓宽退出渠道；加强政策支持与金融创新，改善市场环境；提升中介机构与交易平台的专业服务能力。通过多元化退出机制的协同作用，可实现耐心资本的良性循环，释放其在支持科技创新与社会经济可持续发展中的潜力。

关键词  耐心资本；退出机制；科技创新；资本市场；长期价值

科技强国是中国式现代化的重要组成部分，而科技金融作为推动科技创新的重要支柱，其核心之一便是“耐心资本”的有效运作。党的二十届三中全会和2025年中央经济工作会议都强调，要发展耐心资本，支持科技创新。耐心资本是一种注重长期价值创造、支持创新与社会效益的资本形式，具有高风险承受能力和长周期投资特性。[1]然而，当前耐心资本在实际运行中面临诸多挑战，尤其是在退出机制不完善的背景下，资本的耐心难以持续，导致其支持创新创业的潜力未能充分释放。

近年来，随着科创企业的快速发展，耐心资本的重要性愈发凸显。然而，耐心资本“难退出”的问题已成为制约其发展的关键瓶颈之一。资本退出机制的设计与运行直接影响投资者的回报预期与资金流动性，而现阶段市场中退出渠道单一、效率低下、风险较高等问题严重削弱了耐心资本的吸引力。[2]如何通过优化退出机制，激发耐心资本的活力，已成为学术界和实务界亟须解决的重要课题。

基于此，本文从耐心资本的退出机制入手，系统梳理其制约因素，并提出具有创新性与实践意义的突破路径。通过完善退出方式、优化政策环境、提升市场透明度等手段，推动耐心资本的有效循环，为科技金融的高质量发展提供理论支持和实践参考。这不仅有助于缓解当前资本市场中的短期化倾向，还能为科技创新型企业注入更多长期稳定的资金支持，助力中国式现代化建设目标的实现。

一、耐心资本与退出机制理论架构

（一）耐心资本的内涵与特征

耐心资本是近年来在科技金融领域备受关注的概念，与传统逐利性资本不同，耐心资本更加注重投资的长期回报，而非短期收益，其核心特征包括三个方面。一是耐心资本具有长期性。它通常以较长的投资周期为基础，愿意承担短期收益不足的风险，以此支持企业的研发创新和市场开拓。二是耐心资本具有包容性。它在投资过程中能够容忍一定程度的不确定性和失败，尤其是在科创企业的早期阶段，耐心资本以支持企业成长为主要目标，而非过早追求回报。三是耐心资本强调社会责任。其投资行为不仅关注经济效益，也注重对社会和环境的积极影响。[3]然而，尽管耐心资本在理论上具有重要价值，其实际运作却面临诸多制约，特别是在退出机制不完善的情况下，耐心资本的长期性和包容性难以充分体现。因此，深入研究耐心资本的内涵与特征，为后续探讨退出机制奠定了理论基础。

（二）退出机制的理论框架与类型

耐心资本退出机制不仅是投资者实现资金回笼与收益兑现的重要手段，更直接影响资本的流动性、投资效率与市场稳定性。因此，深入研究耐心资本的退出方式及其优劣势，对于理解耐心资本的运作逻辑与突破发展瓶颈具有重要意义。

目前，耐心资本的主要退出方式包括首次公开募股（IPO）、股权转让、并购退出、分红回报、回购条款约定退出以及S基金交易等。科学设计退出机制能够有效促进资本循环，增强资本运作效果，并进一步推动经济社会的可持续发展。通过全面分析每种退出方式的优劣势（具体如表1所示），可为耐心资本的发展提供机制保障，同时为其突破制约因素探索具体路径，实现资本长期价值与创新驱动之间的平衡。[4]

总的来看，上述退出机制各有优劣，适用场景不尽相同。在实际操作中，耐心资本的退出机制选择往往需要综合考虑投资目标、企业发展阶段以及市场环境等因素。[5]IPO适合追求高回报的投资者，但要求企业成熟度高；并购退出适合在产业整合中寻找战略协同机会；分红回报和回购条款更适合长期稳定投资者；股权转让和S基金交易则为灵活退出提供了补充。

（三）优化退出机制以释放耐心资本潜力

耐心资本与退出机制之间存在紧密的内在联系。退出机制不仅是耐心资本实现投资回报的重要环节，也是评估耐心资本运作效率的关键指标之一。从本质上看，耐心资本的长期性与退出机制的设计息息相关。合理的退出机制能够为耐心资本提供多元化的退出通道，降低退出过程中的不确定性，增强投资者的信心，从而促进耐心资本的积累与流动。然而，当前的退出机制在实践中仍存在诸多不足。例如，IPO退出周期过长，导致耐心资本难以快速回笼资金；股权转让和并购退出受市场波动影响较大，流动性有限；分红回报和回购条款则对企业的盈利能力和现金流提出了较高要求。[6]这些问题直接制约了耐心资本的有效运作，削弱了其对科创企业的支持力度。当前，我国耐心资本“不耐心”的特性较为突出，制约了其支持长期战略投资的作用。因此，优化退出机制、完善退出路径是释放耐心资本潜力的关键所在。通过设计更加灵活、高效的退出机制，可以在资本的耐心与逐利之间找到平衡，既满足投资者的回报需求，又支持企业的长期发展目标。

二、耐心资本退出的制约因素分析

（一）受资本市场改革滞后限制

资本市场改革滞后对耐心资本的退出效率产生了显著制约。当前，科创型企业通过创业板或科创板进行IPO时，面临程序繁杂、门槛过高的问题，严重制约了资本流通速度。同时，投资者结构单一且中长期投资者占比较低，进一步削弱市场活力并限制退出渠道。二级市场的高波动性和短线操作普遍化使得耐心资本面临更大压力，大量资金被迫转向短期化和低风险的投资机会，而长期战略项目的融资渠道因此受限。此外，我国资本市场退出机制尚不健全，投资方退出效率偏低，更加剧了资本短期决策倾向。

（二）并购与私募股权二级市场机制欠缺

并购退出与私募股权二级市场的不成熟对耐心资本的退出构成了挑战，高额税收、市场规则不透明以及区域发展不平衡等因素增加了并购退出与S基金转让的风险与不确定性。近年来，我国股权投资市场规模快速扩张，募资总额逐年增加，但大量资金集中于早期项目或快速回报领域，长期融资占比较低，表现出追求高收益与快速退出的倾向。[7]部分基金的平均持有周期缩短，反映出投资方缺乏长期投资的耐性。尽管引导基金在推动关键领域发展以及补充耐心资本方面发挥作用，但部分地区的引导基金过于注重短期目标，忽视了长期效益。同时，S基金作为替代性耐心资本工具，虽具有优化退出通道与提高资本周转效率的潜力，但目前发展仍处于起步阶段，市场规模较小，对资本市场生命力和耐心资本供给的支撑作用有限。这种不足限制了多元化退出方式的发展。[8]

（三）政策支持与金融工具创新不足

当前财政激励政策在设计上更多聚焦于资本投入阶段，对于退出阶段的支持力度明显不足。具体而言，缺乏覆盖全面的兜底机制，使得投资者在面临退出风险时缺少安全保障，难以在退出过程中获得政策上的有力支撑。这种支持的短板不仅增加了资本退出的难度，也影响了投资者对于长期耐心资本的信心。此外，多层次资本市场的不健全亦进一步限制了耐心资本的退出路径。目前，我国资本市场发展水平较低，资本流动的渠道不够通畅，特别是在股权转让、并购整合和二级市场交易等方面存在障碍。与此同时，金融工具创新的不足使得现有退出工具难以满足耐心资本多样化的退出需求。例如，针对长周期投资的特定工具开发滞后，缺乏能够灵活匹配不同投资策略的创新型产品。

（四）信息透明度不够

在资本退出环节中，信息披露不足直接加剧了尽职调查的复杂性，使得投资者难以全面了解被投资企业的真实经营状况和潜在风险。这种不透明性不仅增加了风险评估的成本，还延长了所需的时间，进而严重拖慢了退出效率。此外，信息透明度的缺失可能引发信任危机，导致潜在买家或接盘方对交易的信心不足，从而进一步阻碍退出的顺利进行。对于耐心资本而言，退出的顺畅与否直接关系到投资回报的实现，而信息披露不足则可能导致资本在退出时面临折价或流动性受限的困境。

（五）中介服务能力与长期投资文化缺失

目前中介机构的服务能力仍显薄弱，未能充分发挥资源整合和专业咨询的作用，从而降低了资本退出的效率。[9]具体表现为，部分中介机构缺乏综合性支持方案，难以有效匹配资本与适合的退出路径，导致退出进程受阻。此外，企业与投资者对长期价值创造的认知相对不足，也为耐心资本的退出增添了挑战。在多数情况下，市场参与者更倾向于短期收益，忽视了长期战略意义的投资布局。这种短视行为不仅妨碍了耐心资本退出机制的完善，也制约了资本市场的健康发展。[10]

    耐心资本退出受资本市场改革滞后、退出机制单一、政策支持不足、信息透明性不够以及中介能力与文化建设不足制约，其不耐心特征与制度框架、市场需求及行为偏好密切相关。当前，耐心资本耐心退出通道不畅是核心问题，完善退出机制是解决耐心资本耐心不足的关键。

三、突破路径探讨：基于退出机制的创新性路径与对策

（一）推动资本市场改革提升效率

当前，我国资本市场在中小企业IPO流程与退出机制上存在效率瓶颈，影响企业融资与投资者信心。优化退出机制有助于激发市场活力，增强资本良性循环，为创新型企业提供更高效的融资支持，并吸引中长期投资者参与，形成稳定的市场结构，从而进一步推动资本市场高质量发展和资源最优配置。[11]第一，应简化IPO审批流程，通过优化审核程序和缩短审核周期，降低企业上市的时间成本，从而激发市场活力。第二，应适度降低中小企业特别是科技创新型企业的上市门槛，帮助那些因初期财务指标不完善或营业规模较小而被挡在资本市场之外的企业进入市场，为高成长性企业提供更广阔的融资渠道，助力创新驱动经济发展。第三，政府应推出专项激励政策，如财税减免和绿色通道等，直接支持科技型、创新型企业进入资本市场，这不仅促进企业成长，也增强资本市场的创新能力。[12]第四，加强资本市场中长期投资者的结构配置，通过政策调整和制度优化吸引更多长期资本，例如引导养老金和保险资金进入市场，以提升市场稳定性和健康发展。第五，应探索建立IPO退出绿色通道，提升耐心资本退出效率，削减冗长流程，降低企业和投资者的机会成本，从而实现资本的高效流转。

（二）完善并购与S基金交易机制

并购可以推动产业整合与资源优化，S基金能够促进私募股权资产流动，助力创新与竞争力提升。[13]第一，通过减免并购交易相关税费，实施税收优惠政策以降低退出成本，激励企业采用并购方式退出并促进产业协同发展。第二，建立透明且规范的市场规则，通过完善交易制度和监管框架，保障各方合法权益，降低因信息不对称导致的交易成本，从而优化并购市场环境。第三，推动区域均衡发展，针对欠发达地区企业提供更多退出便利，如专项税收减免或定向资金支持，以帮助其通过并购或股权转让实现重组转型。第四，需鼓励S基金发展，借助政策与资金支持促进私募股权二级市场的多样化，并进一步开放二级市场交易平台，从而提升市场流动性。[14]第五，可设立专项扶持基金，重点支持战略性新兴产业和科技创新型企业的并购重组，使资源向优势行业和区域聚集，确保经济结构调整目标的实现。

（三）政策支持与金融创新引导退出

政策支持与金融创新则可通过激励与工具优化退出路径，降低成本、共享风险，促使资本向高新技术等长期领域流动，助推资本市场良性发展与经济健康提升。为有效应对耐心资本退出问题，需要从政策支持、市场建设、工具创新以及多方参与等方面进行综合施策。第一，通过税收和财政激励，降低资本退出成本，如对长期退出提供税费减免，吸引资本投向具有社会价值的项目。[15]第二，完善多层次资本市场生态，支持优质企业通过主板及科创板上市，同时优化股权转让及并购机制，畅通一级市场与二级市场的衔接。第三，通过创新金融工具提升退出方式灵活性，如发展可换股债券或一揽子退出计划，提高资本退出的适应性。第四，政府引导基金应加大参与力度，作为退出需求的托底保障，向耐心资本投资者提供部分回购支持，以降低市场风险。第五，吸引保险资金、养老基金等长期资本加入耐心资本领域，通过政策引导及风险缓释工具提升机构投资者的信心，从而为耐心资本的长期退出提供稳定支持。

（四）引入数字化解决方案提升信息透明

在复杂多变的经济环境下，信息不对称是限制退出机制效率的关键问题，导致决策失误和成本增加。数字技术的应用能够加速信息挖掘与分析，提高退出决策的科学性和精准度，确保机制更加规范、公平，为创新性路径提供重要支持。第一，构建统一的数字化信息披露平台，通过标准化的数据体系和信息发布规范，确保数据公开、准确和及时，减少人为干预导致的数据失真，并完善信息共享与退出机制。第二，推广区块链技术，利用其分布式账本与不可篡改的特性，记录企业财务数据、交易记录和退出历史，实现退出数据的真实性与可追溯性，降低信息不对称风险。第三，应用人工智能与大数据技术，通过数据挖掘与AI模型模拟，评估退出风险、预测市场趋势，并优化退出策略，从而简化分析复杂性并减少人为偏差。第四，建立企业信息数字化档案，将企业基本信息、财务数据和经营历史动态归档，打通信息孤岛，提高尽职调查效率，帮助投资者快速获取退出相关信息，缩短决策时间。第五，推动金融科技与监管科技结合，借助自动化监管系统实时监控退出过程中的违规行为，提升信息披露质量，确保退出操作合法合规，从而优化退出过程的规范性与效率。

（五）提升中介机构与平台的专业能力

中介机构与交易平台的专业化程度直接影响耐心资本退出的效率与成功率。专业中介机构通过定制化服务降低退出风险，高效交易平台则提升流动性与透明度，优化市场活力。面对多元化需求，提升中介与平台能力至关重要。同时，专业化发展还能增强市场信任与透明度，吸引资本流入，助推资本市场可持续发展。第一，需大力发展专业化服务机构，扶持在投行、税务和律师事务所等领域具备专长的机构，通过标准化与定制化结合的服务，降低操作壁垒，并完善行业规范以提升服务质量。第二，应优化交易平台功能，通过技术升级提升平台容量及信息透明度，为不同类型资本提供适合的退出渠道。例如，开发适用于未上市企业股权交易的市场，为风险资本创造更多机会。第三，加强信用评级机构的作用，明确其在退出程序中的监督与评估职能，为参与方提供可信参考。鼓励建立覆盖多维度风险评估的权威咨询机构，为投资者提供全流程风险分析与决策支持，从而优化退出路径。第四，设立耐心资本退出专项孵化器，快速对接退出机会与资源，加速匹配并提供业务支持与备选方案。加强行业协同建设，通过协会或联盟形式共享信息与联动资源，进一步提升资本退出效率，全方位推动退出环节的专业化和精细化发展。

（六）做好退出机制的文化建设与耐心意识培养

通过耐心意识的培养与相关文化的构建，可有效引导公众和企业从追求短期回报转向注重长期价值，实现资源优化配置与创新效率提升，为金融市场稳定与经济结构优化提供深厚的文化基础。在促进耐心资本退出机制的创新路径上，多层面综合施策尤为关键。政府应发挥权威作用，通过政策解读、数据支持和成功案例宣传，普及长期投资的价值观，联合行业媒体打破速成财富观念，树立社会长期思维。同时，应通过税收优惠和奖励政策降低长线投资成本，增强企业和投资者信心，以优化市场行为，推动关键领域的自主创新，为高质量经济发展奠定基础。文化建设层面，可通过相关课程、培训和实践推广耐心资本理念，金融机构、行业协会和高校在诚信教育和投资者责任教育中应发挥积极作用，使管理者和投资者深入认识短期逐利的弊端与长期投资的重要性。此外，高校和研究机构应依托本地实践，借鉴国际经验，深化耐心资本理论研究，为政府和企业提供政策建议，以智力支持文化传播。同时，健全法律制度是耐心资本发展的重要保障，应完善法律法规以保护长期投资者权益，严惩不利于耐心资本发展的行为，营造公平、透明的市场环境。在信用评价与诚信监督体系的构建下，可进一步增强社会对耐心型决策的信任，推动耐心资本退出机制更加科学稳健。

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本文系上海市2024年度“科技创新行动计划”软科学研究项目“完善上海科技金融生态体系的政策研究”（编号24692102000）的阶段性成果。

（作者系上海大学上海科技金融研究所〈上海市软科学研究基地〉高级研究员、教授）

【责任编辑：马玉】